文/刘斌  中信证券市场研究部首席市场策略师

　　每逢年底，按照惯例，中央会围绕经济工作连续召开三个会：

　　党外人士座谈会、中央政治局会议、中央经济工作会议。 

　　都说股市是宏观经济的晴雨表。加之，2018年是：

　　“贯彻党的十九大精神的开局之年”、“改革开放40周年”、“决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键之年”。

　　今年“经济定调会议”的意义显得格外重要。

　　尽管中央经济工作会议还未召开，“精细版”的经济工作部署尚不得知。

　　但实际上，我们已能从12月8日的中央政治局会议所释放的重要信号，推定2018年的经济走势，进而梳理出明年市场投资脉络。

　　重磅信号一：“推动高质量发展”

　　十九大报告已经指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。本次政治局会议再次明确提出推动高质量增长，并将其作为未来宏观政策的核心要求，将进一步加速经济内在的结构调整和质量提升。

　　我们判断：

　　传统依靠基建过度刺激经济的做法就此退潮。明年基建投资大概率走低，财政支出更多转向民生。

　　过去两年，随着消费升级、产业升级和供给侧结构性改革的不断推进，我国经济结构不断优化，新旧动能转化明显。

　　新动能方面，2017年前三季度，服务业同比增长7.8%，比第二产业快1.5个百分点；战略性新兴产业同比增长11.3%，比规模以上工业快4.6个百分点；最终消费支出对经济增长的贡献率达到了64.5%，比上年同期提高2.8个百分点。同时，传统动能也在加快出清，市场供需格局明显改善，行业向优质龙头集中的趋势明显。

　　然而，经济中的结构失衡也较为明显，突出表现为投资和消费的比例失衡。

　　我国最终消费支出占GDP比重一直在50%-55%左右，而大多国家都在70%以上。究其原因，政府通过基建投资稳增长是重要因素。过去五年，我国基建投资占固定资产投资的比重，从2012年21.2%一路上升到2017年的27%左右（预计），这即带来了结构的失衡，也给政府（尤其是地方政府）带来较大的财政压力。

　　资料来源：Wind资讯

　　为此，自2017年下半年以来，中央抓住经济回稳的时机，出台了一系列措施以纠正这一局面。

　　一是明确地方政府债务的主体责任，金融工作会议明确提到地方债“终身问责”；二是加快对地方政府债务尤其是PPP的清理整顿，包括规范政府购买服务行为、限制政府付费类PPP项目等；三是通过国资委发文，明确要求国有企业降低杠杆率，限制其通过加杠杆来参与PPP市场。

　　这一系列措施，实际上释放了一个重要信号，那就是政府不再希望走原来的老路，通过过度刺激投资实现经济高增长。

　　封老路，拓新路。可以预见，一条依靠内生增长的高质量发展之路将就此开启。新兴产业、先进制造、服务业将成为经济增长重要载体，消费成为经济最大驱动，优质公司将获得更大成长空间。

　　重磅信号二：“建立房地产长效机制”

　　回想一年前，2016年12月政治局会议提出的“加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制。”

　　从“研究机制”到“建立机制”的转变，可见贯彻“房子是用来住的，不是用来炒”的核心理念将更近一步。

　　我们判断：

　　租赁住房和保障房的投资将加大，房地产投资将温和下行。

　　今年以来，随着房地产调控持续加码，加之按揭贷款利率上行，全国房地产销售、价格和投资的同比增速都在趋于下行。

　　商品房销售累计同比增速从2016年4月最高的36.5%降至2017年10月的8.2%，70大中城市二手住宅价格指数从2016年底最高的7.9%降至2017年10月的5.2%，房地产开发投资从2017年3月的9.1%降至2017年10月的7.8%。

　　历史经验表明，商品房销售、价格和投资的同时回落，则意味着房地产下行周期的大概率来临，房地产投资将明显下行。

　　然而，此次政治局会议提出的加快住房制度改革和长效机制建设，则将有可能形成一定程度的对冲。

　　今年，住建部已经选定首批12个城市进行住房租赁试点。近期北京市住建委也发布消息，北京鼓励国有企业利用自有用地建设保障房，目前已经建设约12万套。

　　我们预计，明年将有越来越多的城市加入住房租赁和保障房建设，这些政策将进一步加大租赁住房和保障房的投资。同时，考虑到因城施策背景下，许多三四线城市的楼市仍在热销，我们判断2018年房地产投资下行不会太快，增速从2017年的8%（预计）降至2018年的5%左右。

　　资料来源：Wind资讯

　　重要信号三：“精准扶贫、实施乡村振兴战略”

　　过去的30年，一部分人先富起来了，但同时贫富差距也在不断扩大。精准扶贫将瞄准特殊贫困人口的精准帮扶，激发贫困人口内生脱贫动力。通过乡村振兴战略，提升农村生产力，激发农村活力，一起向共同富裕时代迈进。

　　我们判断：

　　农村市场消费潜力将进一步释放，服装、日用品等房产弱相关消费品将走强。

　　近年来，消费对经济的拉动作用和“稳定器”作用进一步发挥。社会消费品零售总额增速保持在10%以上，表现出较大的韧性。最终消费支出对GDP的拉动，从2016年的4.3个百分点，进一步上升到今年前三个季度的4.5个百分点，对经济增长的贡献率稳定在60%以上。

　　展望2018年，由于2017年前三季度我国居民人均可支配收入同比增长7.5%（实际），高于2016年的6.3%，而央行问卷调查显示居民消费意愿比例从2016年底的23.1%上升到2017年三季度的26.4%，因此消费总体有望稳中趋升。

　　当然，消费的结构性特征也较为明显。一是乡村消费有望表现出更强的势头。2017年1-9月，我国乡村消费增速高达12.1%，比城镇消费足足高出2个百分点。随着政治局会议进一步提出精准扶贫和乡村振兴战略，预计农村市场消费潜力有望进一步释放。二是与房地产相关性较弱、甚至负相关的消费品，可能由于替代效应而走强，如服装、日用品、珠宝、食品、医药等等。

　　重要信号四：“污染防治”

　　污染防治的目标是要使主要污染物排放总量继续明显减少，生态环境质量总体改善。从重视程度看，淘汰重化工业领域的污染大、耗能高的落后产能，依旧会在政策上维持高压态势。

　　我们判断：

　　淘汰落后产能高压态势下，库存投资仍有支撑，而制造业投资将回升。

　　近两年，库存投资一直是拉动经济的重要动力。去产能和环保高压态势下，工业品价格明显走强，带动了库存投资的快速增长。

　　然而，一些人认为库存投资在未来会显著减少，甚至部分人认为这一下滑在今年二季度就已经开始。然而，数据并不支持这一说法。

　　一个重要证据在于，固定资产投资实际增速从2016年二季度的8.24%一路降至2017年三季度的-1.09%，但资本形成总额（固定资本形成与库存投资之和）实际增速却没有显著下降。这表明，存货投资对资本形成的贡献至少到2017年三季度仍在上升。

　　整个2017年，我们判断名义库存投资占GDP比重可能达到了近七年新高。

　　固定资产投资与资本形成总额的偏离

　　注：资本形成总额实际同比增速估算=资本形成总额对GDP的同比拉动/上年资本形成总额占GDP比重；资料来源：Wind资讯

　　资料来源：Wind资讯，作者估算

　　展望2018年，在中央强调“主要污染物排放总量继续明显减少”的背景下，预计去产能和环保仍将保持高压态势，工业品的供需格局将维持紧平衡，库存投资仍有支撑。

　　同时，资本开支方面，2017年制造业投资总体较为低迷，处在底部区域。随着去产能持续推进，预计制造业的盈利仍将有所改善，并驱动制造业投资回升。

　　重要信号五：“防范化解重大风险”

　　我们判断：

　　明年经济系统性风险继续下降。

　　过去两年，去产能等供给侧改革使我国经济的系统性风险明显缓解。随着工业品价格回升和工业企业利润好转，企业的资产负债率进一步下降，从2016年初的56.8%降至2017年10月的55.7%。银行的坏账率趋于下滑，国有银行不良贷款率从2016年一季度的1.72%降至2017年三季度的1.54%，下降了0.18个百分点。

　　与此同时，金融去杠杆和金融监管的一系列措施，也使得企业杠杆率（企业信贷/GDP）出现近五年来首次回落，从2016年二季度的166.8%降至2017年二季度的163%。

　　展望2018年，随着政治局会议明确提到要防范化解系统风险、确保总体杠杆率得到有效控制，我们判断上述杠杆率、资产负债率、银行坏账率均将出现进一步下降，这为长期可持续发展提供了保障。

　　资料来源：BIS

　　通过政治局会议传递的以上重要信号，加上我们基于全球经济复苏背景下，出口有望延续复苏势头的判断，可以推定：

　　“中国经济的L型走势基本形成，2018年经济没有大的回调风险。

　　综合模型测算，预计明年经济增速在6.6%左右，相比2017年的6.8%（预计）下降0.2个百分点。

　　相信在“推动高质量发展”的政策导向下，明年的经济结构和质量有望进一步改善，一条依靠内生动力的高质量增长道路正在开启。

　　最后，附上我们对主要宏观经济指标的模型测算结果，供感兴趣的朋友参阅。

　　附录1：主要宏观经济指标预测（%）

　　附录2：分季度GDP预测（%）

　　附录3：物价、名义GDP和企业盈利预测

　　资料来源：Wind资讯，作者估算

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